Por Lucas Rodrigues e Jonattan Rodriguez Castelli, para Desacato.info.
Um dos desafios lançados sobre os candidatos nessa eleição é a retomada do crescimento econômico e a consequente recomposição do emprego. Após as quedas sucessivas na produção em 2015 e 2016, a lenta recuperação desde então faz com que em 2019 apenas retornaremos a um PIB real de magnitude semelhante ao que foi há cinco anos atrás[1]. Nesse período, o investimento do setor público caiu de cerca de 4% do Produto Interno Bruto para menos de 2%. Em valores reais, passaram de R$ 271,8 bilhões em 2014 para R$ 127,2 bilhões em 2017. Essa retração tem se refletido na paralisação de inúmeras obras públicas, as quais já somam mais de 2.700 segundo a Confederação Nacional da Indústria (CNI).
Dentro das propostas para a retomada da economia, alguns candidatos do campo progressista têm sinalizado para a possibilidade do uso das reservas internacionais como meio de fomentar a demanda interna. Essas propostas levantaram uma série de debates sobre as vantagens, riscos e limites dessas ações. Antes de apresentá-las, no entanto, é importante retomar algumas questões sobre o que são as reservas internacionais, qual sua função na economia e quais os custos envolvidos em sua formação e manutenção.Em primeiro lugar, as reservas internacionais são os recursos que o Banco Central (BC) de um país mantém em moeda estrangeira. Para o economista Ricardo Carneiro, “significam uma poupança ou poder de compra não utilizado”[2].
Geralmente esses recursos não ficam entesourados no cofre do banco, mas são investidos em títulos estrangeiros que rendem juros. No Brasil, a maior parte das reservas encontra-se aplicada em papéis do tesouro dos Estados Unidos. O país está entre as quatro nações que mais detém esses títulos.
Essa política de expansão das reservas passou a vigorar de forma mais intensa a partir de 2004. Impulsionado pelos resultados positivos nas transações internacionais e a valorização do real no período, o BC passou a acumular continuamente reservas em moeda estrangeira. Essas saltaram de aproximadamente 5,5% do PIB nesse ano para mais de 20% atualmente, alcançando um valor de quase 380 bilhões de dólares.
Diante dessa cifra e considerando o estado corrente da economia, surgiu a questão de por que o país mantém recursos de tal magnitude aplicados em papéis que rendem taxas tão baixas de juros. Para justificar essa política, duas razões principais são geralmente apresentadas, uma relacionada ao seu volume e a outra à sua forma.
A primeira delas diz respeito ao papel das reservas internacionais em servir como um “colchão” em momentos mais turbulentos para a economia. Quando ocorre uma saída rápida de investimento externos no país, o governo pode controlar as pressões de desvalorização da moeda nacional ofertando dólares no mercado. Conjuntamente, o volume das reservas indica que mesmo nos períodos em que os fluxos em moeda estrangeira estanquem, ainda existirá recursos para saldar as transações com o resto do mundo. Essa segurança tende a diminuir os riscos avaliados pelos investidores, o que minimiza os movimentos bruscos de saídas de capitais. Quanto maior a abertura econômica de um país e sua exposição aos fluxos internacionais, mais necessária seriam suas reservas.
A segunda questão diz respeito à forma como essas reservas são mantidas, ou seja, em títulos de baixo rendimento do tesouro dos EUA. A explicação tradicional para esse comportamento está ligada a certas características desses papéis. Por um lado, pois são considerados livres de riscos, o que garante segurança às reservas. Por outro, devido a sua alta liquidez, de modo que o governo pode reconverter facilmente esses papéis em dólares e utilizá-los para o controle cambial. O fato desses títulos serem denominados em dólar também colabora para que sejam o principal destino das reservas, dado que limita os riscos cambiais. Se estivessem aplicados em papéis de algum país europeu, por exemplo, sempre que o governo necessitasse de dólares teria que primeiro vendê-los por euros e depois convertê-los na moeda desejada.
No entanto, apesar dessa função de estabilizar uma variável chave na economia, qual seja, a taxa de câmbio, a formação de reservas incorre em custos para o país. Esses vêm tanto pelo seu impacto sobre o aumento da dívida bruta do governo, quanto pelo pagamento de juros originados pelos mecanismos de sua formação. Para se compreender esses impactos é necessário antes visualizar a forma de atuação do Banco Central.
No Brasil a principal função do BC é o controle da inflação. A forma como o faz é regulando a quantidade de moeda que circula na economia e assim mantendo a taxa de juros dentro da meta previamente estabelecida. Para regular a quantidade de moeda o BC realiza o que se chama de operações de mercado aberto. Ou seja, quando objetiva retirar dinheiro de circulação ele vende títulos de dívida pública e guarda em caixa os recursos obtidos com a venda, o oposto quando opera para a expansão da quantidade de moeda na economia. Esses títulos significam, por sua vez, um aumento da dívida bruta do governo e rendem juros até o prazo de seu resgate.
A formação de reservas impacta na emissão desses títulos pois sempre que o BC compra dólares no mercado de divisas acaba injetando moeda na economia. Para que a taxa de juros se mantenha dentro do estabelecido ele necessita enxugar esse aumento de liquidez e o faz através da venda de títulos da dívida pública, em geral de curto prazo. Segundo nota técnica do BC[3] “, as aquisições de reservas internacionais responderam por elevação [na relação dívida bruta do governo sobre PIB] correspondente a 11,8 p.p. do PIB, de 2006 a 2017”.
Os títulos emitidos pelo acúmulo de reservas, por sua vez, rendem juros que são pagos pelo setor público. Pode se dizer que o custo das reservas é igual ao diferencial entre a taxa de juros paga sobre os papéis que são originados em sua formação e a taxa de juros que é recebida ao serem aplicados em títulos do tesouro do EUA. Dado que a primeira é muito maior que a segunda, essas operações significam um pagamento líquido de recursos públicos.
Considerando, portanto, o aumento da dívida pública nos últimos anos, os custos das reservas e a necessidade de retomada do crescimento econômico, algumas propostas têm sido feitas para viabilizar seu uso e reduzir seu peso. Essas estão presentes nos planos dos candidatos Ciro Gomes e Fernando Haddad.
Uso das reservas: retomada do investimento ou redução da dívida pública?
As propostas de uso das reservas se dividem em duas principais. A primeira delas visa a retomada dos investimentos em infraestrutura, sendo defendida pelos economistas ligados ao candidato do PT. A segunda, tem como ponto central a redução do endividamento público e dos custos fiscais associados, e são apresentadas por economistas próximos ao candidato do PDT. Em comum a ambas está o diagnóstico de que o nível atual das reservas é excessivo dentro dos parâmetros comumente estabelecidos[4] e que uma parte pode ser utilizada para outros fins sem riscos de descontrole cambial.
A proposta apresentada pelos economistas ligados ao PT visa a criação de um fundo de investimento de propriedade do tesouro nacional. Esse fundo seria capitalizado dentro de um período de 30 meses, sendo que a cada mês receberia um aporte de 1 bilhão de dólares (convertidos em reais) provenientes das reservas. Ou seja, algo próximo de 10% dessas ao final da medida. A finalidade do fundo seria financiar investimentos em infraestrutura através da compra de títulos emitidos por empresas privadas, que detém concessão para realizar obras públicas. Para o funcionamento mais adequado desses financiamentos e a escolha das empresas a serem beneficias essa ação teria de ser executada em conjunto com o BNDES.
Segundo os defensores dessa proposta, o uso das reservas com tal finalidade traz um duplo benefício em relação à situação vigente. Em primeiro lugar, pois possibilita o fomento do investimento e a retomada das obras públicas, sem ameaçar o papel de seguranças das reservas internacionais. Em segundo lugar, pois reduz os custos de carregamento dessas e permite seu uso mais rentável. Nesse último aspecto, dado que o montante internalizado seria emprestado para as empresas privadas que executam obras públicas, passaria a render taxas de juros compatíveis com esse tipo de investimento no Brasil. Dessa forma, se trocaria o rendimento das aplicações em papéis do tesouro dos EUA, pelo rendimento de títulos internos emitidos pelas empresas beneficiadas por esses recursos.
A proposta de Ciro Gomes e dos economistas a ele ligados apresentam diferenças em relação à anterior tanto na finalidade quanto no montante dos recursos utilizados. Ao invés da expansão do credito direcionado a determinados tipos de investimento, planejam com seu uso abater parte da dívida do Estado. As vantagens dessa ação seriam a redução dos custos associados às reservas e abertura de espaço no orçamento para o investimento público. Por outro lado, esse grupo também percebe a viabilidade de se utilizar um valor maior das reservas internacionais. Baseando-se em estudos do FMI, identificam a possibilidade de usar algo em torno de 150 bilhões de dólares dessas.
Essa ação, no entanto, teria de ser gradativa para se evitar que a economia fosse inundada de moeda e para que os riscos de descontrole cambial fossem minimizados. Nesse sentido, a questão do momento de aplicar a política é central para seu sucesso. Períodos mais turbulentos da economia mundial, em que alguns países têm sofrido com perdas abruptas no valor de suas moedas, não são os mais adequados para essas ações.
Mesmo diante de tais diagnósticos e projetando os benefícios dessas políticas, não existe um consenso sobre as melhores medidas entre economistas do campo progressista. Nesse sentido, apresentaremos a seguir alguns argumentos contrários ao uso das reservas internacionais.
Argumentos contrários ao uso das reservas
O primeiro deles foi exposto pela economista e professora da USP Laura Carvalho na sua coluna na folha de São Paulo[5]. Seu argumento se baseia na crítica ao trilema macroeconômico (ou tríade impossível), um modelo no qual se reconhece a estreita relação existente entre os regimes da taxa de câmbio (fixa ou flutuante, com livre mobilidade de capitais, sem livre mobilidade) e a autonomia da política monetária de cada país. Para tanto, o modelo teoriza sobre condições limites, onde a escolha entre dois tipos dessas políticas – câmbio, controle de capitais e política monetária – condiciona a autonomia da terceira a ser adotada. Sendo impossível, por exemplo, ter-se livre mobilidade no movimento de capitais, câmbio fixo e autonomia da política monetária ao mesmo tempo.
Nessa circunstância, a política monetária do país acaba por ser limitada às condições externas, impossibilitando que o banco central adote medidas que cuidem dos interesses internos do país. A taxa de juros real interna deve se igualar a taxa de juros real de equilíbrio “resto do mundo”.
Se a taxa de juros real interna for maior do que a segunda, isso provocará uma entrada de capitais estrangeiros no país que pressionarão a valorização da moeda nacional. Para isso não acontecer, dado que o câmbio é fixo, essa entrada de capital deve ser neutralizada pelo aumento da dívida pública (e de seu custo) que, no limite, pode ser dar por emissão de moeda e causar inflação. Se a taxa de juros interna for menor que a externa, se dá o inverso, e ao invés de entrar capitais no país, há uma fuga desses, ocasionando uma pressão para a moeda nacional se desvalorizar. Como resultado a política monetária somente teria autonomia mediante à coexistência de livre mobilidade de capitais e câmbio flutuante.
Nesse sentido, Laura Carvalho traz à tona a crítica de Hélène Rey[6], economista e professora da London Business School, a qual afirma que a taxa de juros básica fixada pelo FED (banco central dos EUA) determina boa parte dos ciclos financeiros globais, restringindo, por sua vez, a autonomia da política monetária dos demais países. De modo que, ao contrário do que indica o trilema, os ciclos financeiros globais levam os bancos centrais periféricos a não poderem determinar sua taxa de juros interna, independentemente do regime de câmbio adotado. Consequentemente, a autonomia da política monetária depende de algum tipo de controle de capitais.
Laura Carvalho argumenta que na ausência de maior controle desse fluxo, são as reservas internacionais acumuladas desde o início dos anos 2000 (combinadas ao baixo nível de dívida pública denominada em moeda estrangeira) que têm possibilitado ao Brasil exercer uma certa autonomia monetária e impedido tanto um patamar de juros ainda mais elevado, assim como a ocorrência de uma crise cambial semelhante à de 1999.
O segundo argumento contrário ao uso das nossas reservas internacionais foi exposto por Daniela Prates (professora na Unicamp), Maryse Fahri (professora na Unicamp) e Saulo Abouchedid (professor na Facamp) no acervo online da Le Monde Diplomatique.[7] A argumentação dos autores parte do questionamento sobre qual seria o tamanho das reservas internacionais necessário para enfrentar possíveis choques externos, como as crises financeiras.
De acordo com os economistas, os indicadores usados no debate, inclusive o mais abrangente utilizado pelo FMI, subestimam esse nível de reservas necessários como mecanismo de precaução à instabilidade financeira, pois não considerariam todas as fontes potenciais de demanda por reservas: o resultado em conta corrente, a dívida externa de curto prazo, as amortizações de dívida externa de longo prazo nos próximos doze meses e o valor total de investimentos aplicados em ações e títulos de renda fixa.
Conforme Prates, Fahri e Abouchedid, até o início de setembro a soma dessas fontes de demanda superavam 50% das reservas brasileiras (US$ 381 bilhões). Porém, haveria aí outro problema de métrica, pois como esses investimentos estão denominados em reais, em caso de liquidação de seus valores por não-residentes, ocorreria uma queda no preço das ações e desvalorização cambial, reduzindo seu valor em dólares.
Devido a essas dificuldades de métrica da necessidade de reservas, os autores apregoam que prudência nunca é demais, no que se diz respeito a manter um colchão contra crises financeiras.
Outra justificativa trazida por Prates, Fahri e Abouchedid é de que a manutenção de reservas internacionais impacta positivamente no rating das agências de risco de crédito e no risco-país. O rating mais alto auxilia contra crises financeiras externas, pois ao elevar a reputação do país faz com que seus títulos atraiam investidores institucionais com um perfil menos especulativo.
Por fim, os autores destacam que se subtrairmos o valor atual do passivo denominados em dólares – swaps cambiais (US$ 67 milhões) e a dívida externa pública (US$ 123 milhões) – do valor das reservas, restariam US$ 190 bilhões, o que não pareceria excessivo. Ainda mais se considerarmos as fontes potenciais de demanda por reservas e o cenário externo atual.
A economia internacional vem passando por turbulências desde 2008 – com a crise dos EUA – passando por 2011 (a crise da Zona do Euro e a crise grega) e agora as recentes crises cambiais da Turquia e da Argentina. No acumulado ao longo de 2018, a lira turca sofreu uma depreciação superior a 40% ante ao dólar americano. Enquanto que nosso vizinho sul americano viu seu peso se depreciar em mais de 50% frente ao dólar norte americano, ao longo desse ano.
Essas duas crises cambiais podem afetar nossa economia, tanto por a Argentina ser um importante parceiro comercial do Brasil, como por efeito contágio, tal como aconteceu: i) em 1994 com a crise mexicana; ii) 1997 com a crise asiática; iii) 1998 com a crise russa, influenciando a nossa crise cambial em 1999; iv) e a crise argentina de 2001 que teve um efeito negativo no nosso PIB já naquele ano e intensificado em 2002, combinado ao “risco Lula” (as expectativas negativas do mercado em relação a uma vitória do candidato petista nas eleições de 2002), causando uma fuga de capitais e desvalorização do real..
Nesse sentido, José Luís Oreiro[8] (professor de economia da UNB), destaca que a crise turca pode trazer lições valiosas ao Brasil, ressaltando a importância estratégica e prudencial das reservas internacionais. De acordo com o economista, entre 2010 e 2017, a Turquia apresentou um déficit em conta corrente de 5,59% do PIB, um nível elevado para um país que não possui moeda conversível. Contudo, isso era compensado pela relação dívida externa/exportações que se encontrava ligeiramente acima de 210%, um patamar relativamente confortável à solvência externa.
O calcanhar de Aquiles, conforme Oreiro, teria sido na relação entre a dívida externa de curto prazo/reservas internacionais, que entre 2010 e 2016 permaneceu acima de 100%. Mais do que isso, a dívida de curto-prazo já seria superior às reservas internacionais da Turquia em cerca de US$ 40 bilhões. De tal forma que a crise turca é reflexo de uma “profecia autorrealizável”: os agentes acreditam que o país não conseguirá rolar sua dívida de curto prazo, em razão do baixo nível de reservas, e decidem retirar recursos aplicados na economia turca, a fim de evitar uma depreciação cambial mais forte, resultando, ao fim e ao cabo, em uma maior depreciação da lira turca.
Oreiro observa que a única forma de se evitar esse tipo de situação é possuir um volume de reservas capaz de permitir a saída de capitais sem afetar negativamente o mercado de câmbio. Disso concluímos que, dado o cenário atual, a manutenção das reservas internacionais é estratégica para evitar que o Brasil sofra, via efeito contágio, de uma crise cambial.
Uma saída sugerida por Laura Carvalho e Prates, Fahri e Abouchedid – a fim de reaquecer a economia sem aumentar nossa vulnerabilidade externa – seria aumentar o controle de fluxos de capitais. Prates, Fahri e Abouchedid sugerem, especificamente, a redução da abertura financeira mediante a regulação dos fluxos de capitais e dos derivativos de câmbio. Com isso poder-se-ia reduzir a volatilidade cambial, minimizando os impactos de mudanças de expectativas dos investidores sobre o câmbio e os juros. O resultado seria uma margem maior para, inclusive, se reduzir as reservas internacionais e ampliar a liberdade no seu uso, seja para investimento público ou pagamento da dívida pública.
[1] Projeção feita pelo economista André Perfeito, disponível em: https://epocanegocios.globo.com/Economia/noticia/2017/09/economistas-divergem-se-retomada-veio-para-ficar.html
[2] https://diplomatique.org.br/reservas-internacionais-e-financiamento-do-investimento/
[3] Nota técnica do Banco Central do Brasil 47: Fatores condicionantes da evolução da dívida pública. Disponível em: https://www.bcb.gov.br/conteudo/depec/NotasTecnicas/47_notas_tecnicas_julho_2018.pdf
[4] Estudos na área indicam que um nível seguro de reservas equivale a um ano de importações.
[5] https://resenhapalacio.blogspot.com/2018/08/laura-carvalho-reservas-para-que-te.html
[6] http://www.nber.org/papers/w21162
[7] https://diplomatique.org.br/reservas-internacionais-e-autonomia-de-politica-macroeconomica/
[8] https://www.dci.com.br/colunistas/artigo/crise-turca-lic-es-para-o-brasil-1.734013
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Jonattan Rodriguez Castelli é economista, com mestrado e doutorado em economia pela UFRGS, e faz parte do Movimento Economia Pró-Gente.
Lucas Rodrigues faz parte do Movimento Economia Pró-Gente.
